人力资源服务行业深度报告：灵活用工兴起，谁将拔得头筹

人力资源服务行业深度报告：灵活用工兴起，谁将拔得头筹

维持行业“超配”评级。国内灵活用工行业低渗透广基数、政策利好，有望持 续较快成长，且集中度仍有较大提升空间，维持行业“超配”。国际对标，外看 持续并购整合扩张，内看专业化、平台化运作，可铸就千亿营收规模和数千亿 市值的龙头，可见龙头长线成长空间可观。鉴于此，个股方面，A 股我们持续 推荐科锐国际，再融资新政支持下有望持续加速内外整合扩张，且灵活用工盈 利能力较强，短期兼顾经纬减持进展，港股建议重点关注人瑞人才，聚焦新经 济领域分享灵活用工高成长，此外可也关注万宝盛华等。

人力资源行业持续较快成长，集中度有望提升

国内人力资源行业：整体仍呈现较快发展趋势

我国人力资源服务行业于 1978 年改革开放后初现萌芽，随着 2007 年人才服务 业务被写入国务院文件，2013 年国家修改有关劳务派遣的内容，2014 年进一 步规范企业用工，我国人力资源服务行业持续快速发展。截至 2016 年底，人 力资源服务行业营业总收入从 2012 年的 5765 亿元扩大到 11850 亿元，正式跨 入万亿门槛。并且，参考人社部数据，我国人力资源行业 2013-2018 年复合增 速约 21%，其中 2018 年同比增长约 23%，保持较快增长。按照人社部的《人 力资源服务业发展行动计划》，到 2020 年人力资源服务行业规模将达到 2 万亿， 整体发展趋势良好。

与此同时，由于我国人力资源服务行业起步较晚，对照发达国家人力资源服务 行业市场规模情况，中国人力资源服务行业还有巨大发展空间。据世界就业联 盟(WEC，更名前为 CIETT)数据，2014 年全球人力资源服务行业营业收入 为 4504 亿欧元，相比 13 年增长 9%，其中美国占据了 21%的市场份额，中国 为 23%。人力资源服务行业在全球范围内都还处于成长阶段，我国是全球最大 的市场。我们认为，在当前劳动力供需关系改变、企业提升效率需求迸发和技 术进步的前提下，人力资源服务行业将继续保持高增长。

人力资源服务行业空间广阔，外包服务占比较高。剔除外包服务代收代付业务， 参考灼识咨询数据，中国人力资源服务市场包括人力资源外包服务、人才获取 服务及其他人力资源服务。其中人力资源外包服务覆盖职业的整个生命周期， 即包括“招、管、育、留”，按业务具体可进一步细分为灵活用工、劳务派遣、 人事代理和其他外包服务。人才猎取服务则可进一步细分为猎头、招聘流程外 包等。因此，若剔除外包服务代收代付业务，2018 年我国人力资源服务市场规 模(对分析人力资源服务机构更有意义)达 4086 亿人民币，其中人力资源外 包占比 44%，人才猎取占比 33%;更进一步，灵活用工(隶属于人力资源外包 服务)占行业总规模的 14%，猎头和 RPO(二者隶属于人才猎取服务)则分别 占 25%、不足 1%。

商业模式及特点：附加值高费率高，灵活用工可规模化且相对抗周期 我们重点关注人力资源服务行业的灵活用工、猎头及 RPO 业务的商业模式及 特点。

灵活用工：人力资源服务机构为客户提供临时员工，用于解决临时性、季节性的用工需求，降低用工成本。灵活用工不同于“劳务派遣”，主要在于招聘、培 训、管理、薪酬发放、法律责任等全部由人力资源服务机构承担，而不是客户 公司，因此费率较劳务派遣也相对更高。员工在客户的场所工作，人力资源服 务机构向客户收取费用覆盖派出员工成本，并在员工成本基础上加收一定的服 务费。若灵活用工最终转化为正式员工，服务机构则会收取额外费用。

相比猎头、RPO 等业务，灵活用工是一个相对能实现一定程度规模化的行业， 国外成熟的灵活用工机构通常一个顾问可管理约 400 个员工，国内的灵活用工 龙头大概可平均管理 100-200 个左右。通过系统的改善、客户用工方式的转变 等，灵活用工的管理效率有望提升。

猎头：猎头的业务方式是签署非排他协议，即一个客户通常会与 3-5 家猎头公 司签约，客户发布职位后，签约猎头公司均可以推荐人才，最后谁先推荐成功 便可以获取佣金。一般行业平均佣金是推荐人才年薪的 20%-30%，若推荐的岗 位偏高端则费率也会相应更高。因此猎头业务的毛利率也相对较高，例如科锐 国际的为 40%左右。不过，相比其他业务，我们认为猎头业务对顾问的依赖程 度相对较高，存在猎头流失的风险，同时人效也有相应的上限 。

RPO：即招聘流程外包业务，全流程的 RPO 为客户提供组织架构咨询、设计招聘方案、招聘等全流程服务，业务附加值高，一般为在派驻顾问完成相应任 务后收取相关费用。毛利率比前述两个业务都高，科锐国际的 RPO 毛利率为 50%左右，但非全流程 RPO 的毛利率会相对低一些。业务采用竞标模式，比拼 报价、服务和资源整合的能力，通常客户锁定一家人力资源服务机构后，基本 上就会保持长期合作的关系。目前全流程 RPO 的市场规模比较小，因为通常只 有员工规模在 10 万以上的企业，招聘需求非常大，才会采用这种外包的模式。 能够提供全流程招聘外包的机构也相对较少。

周期性：猎头、RPO 等相对顺周期，但国内灵活用工因发展阶段和政策支持仍 相对抗周期。结合我们此前对人力资源行业周期性的分析，虽然经济不景气也 会影响就业，比如猎头、招聘外包业务相对也会受到一定影响，但其细分行业 灵活用工目前处于快速发展期，由于国内灵活用工基数庞大(估算达 2.4 亿)， 渗透率低(不到 1%) ，政策鼓励，且可以有效降低企业用工成本(降低其他招 聘、管理、解聘等成本)，并且对于周期性或临时性需求，进而有望持续较快成 长，从而可以相对弱周期，且企业数据规模+资金/IT 技术等对灵活用工业务也 可以形成一定规模优势和壁垒，有助于集中度提升，在弱市格局下相对有支撑。

竞争格局：整体分散，集中度有望持续提升，本次疫情下有望加速

从行业竞争格局来看，我国人力资源服务行业机构仍高度分散。结合灼识咨询 及行业龙头相关数据，主要考虑猎头、灵活用工、RPO 等相关人力资源服务业 务，截至 2018 年底，我国大中华区人力资源服务商超过 20000 家，其前 5 家 龙头市场份额 TOP5 仅 5.14%，若 仅考虑国内不含港澳台，则前五家龙头 TOP5 也仅 4.73%，总体集中度均较低。

与之相比，日本 Recruit 市占率约为 12%-15%，ADP 在美国的市占率大概有 15%，在这种情况下，随着国内人力资源服务龙头规模和人才信息库、技术系 统等优势不断显现，市场份额仍有望快速提升，从而进一步加速龙头成长。

并且，我们认为，在本轮疫情影响下，随着宏观经济起伏以及人力资源服务行 业本身整合加速，叠加用人单位灵活用工的意识不断渗透，本身有望为龙头进 一步加速行业整合提供有利契机，行业龙头有望加速成长。

灵活用工：政策利好+渗透率提升助力快速成长

灵活用工行业：处于快速发展期，渗透率明显低于发达国家

根据灼识咨询，2018 年我国灵活用工行业规模约 592 亿人民币，2014-2018 年 CAGR 为 26%，持续高增长。相较发达国家，我国的灵活用工业务起步较晚， 最初由外企和国企尝试将其引入中国，2010 年后民企逐步进入市场。2014 年 人社部颁布《劳务派遣暂行规定》，明确企业派遣员工不能超过用工总量的 10%， 进一步推动了我国灵活用工业务的发展。

零工基数庞大+渗透率低，行业空间广阔。用工基数方面，据麦肯锡数据，20%-30% 的美国和欧洲十五国国适龄劳动人口从事独立工作，而中国本身用工群体更加 庞大(2017 年劳动人口 7.85 亿)，考虑到近两年共享经济的推进及中国的劳动 力结构，我们保守估计中国的零工占比至少为 30%，绝对规模达 2.4 亿，所以 灵活用工市场潜在规模巨大。渗透率方面，2018 年美国、日本及欧盟国家的人 服机构灵活用工渗透率(灵活用工)分别为 10%、4%和 3%，而中国的渗透率 不足 1%，明显低于前述发达国家，具有较大提升空间。具体看行业，TMT、 运输及物流行业灵活用工渗透率较高，其次是制造、零售及消费品、金融及房 地产等。

竞争格局：集中度低，部分细分领域已有行业龙头占据一定优势

结合灼识咨询数据，2018 年我国约有 1 万家灵活用工服务商。按收入计，前五大服务商的市占率仅 9.3%，其中港股上市公司人瑞人才(6919.HK)位居首位， 市占率为 1.5%，其次为万宝盛华(2180.HK)和科锐国际(300662.SZ)，市 占率分别为 2.4%、1.7%。对标日本 Recruit12%-15%、美国 ADP15%的市占 率空间，我国灵活用工行业的集中度还有较大提升空间。伴随近两年人力资源 服务机构陆续上市，在一级市场上也愈发受资本关注，预计行业整合进程有望 加快，从而推动市场集中度的提升。

虽然行业整体相对分散，但在部分细分领域或者部分区域，也逐渐形成了一些 优势龙头。从细分领域看，科锐国际在医药研发岗位外包领域处于领先地位， 其次在人事、秘书、行政类等办公行政岗位上占有一定份额;此外上海外服、 北京外企、任仕达、万宝盛华(大中华区)等也是办公行政岗位的主要服务商; 人瑞人才是新经济领域的龙头企业，岗位例如客服、呼叫中心等;工厂生产线 类的则以汇思、英格玛等为代表。各服务机构的优势区域也有所不同，科锐国 际布局全国及海外部分市场，人瑞人才在西南地区颇具优势，万宝盛华约 70% 的业务在港澳台。

政策利好，用工方式转变助推灵活用工行业爆发

此前我们深度报告中曾指出，在政策、企业转型及劳动者工作观念转变的推动 下，中国的灵活用工行业将有望继续维持高增长。随着近年经济形势的转变， 国家、企业、劳动者、技术四个层面的变化均逐步验证了我们此前判断。在机 遇与挑战并存的时刻，灵活用工行业有望得到进一步的发展。

 政策层面，持续利好明确鼓励。2020 年 2 月 7 日人社部等四部门发布《关 于做好新型冠状病毒感染肺炎疫情防控期间稳定劳动关系支持企业复工复产的意见》，明确提出鼓励协商复工前的用工问题(有条件员工可通过电话、 网络等灵活办公)、鼓励灵活安排工作时间。此外，19 年 11 月，浙江省人 社厅发布《浙江省人力资源和社会保障厅关于优化新业态劳动用工服务的 指导意见》 ，对灵活用工的用工方式、社保体系、技能培训、劳动纠纷等进 行了说明，明确允许灵活用工方式，保障从业人员的权利。再加上此前放 开户籍、降低个税、提高人才流动性等举措，为灵活用工方式提供了鼓励、 保障的制度环境。

 企业层面，随着宏观经济的承压、国际贸易摩擦、人口红利的衰退以及社 保新规的完善，企业用工压力增大，为保持经营弹性，企业将对编制、人 员成本进行更为严格的把控，尤其是季节性或临时性的需求，企业更倾向 于采用灵活用工的方式满足生产。且此次肺炎疫情挑战，有望进一步倒逼 企业由传统招聘转向更为灵活的用工方式。再加上外卖、快递、电商客服 等新经济形态的出现，对灵活用工的需求明显提升。

近几年新经济行业蓬勃发展，也成为了灵活用工服务行业增长的重要推动 力之一。根据灼识咨询，按总商品交易额计，2014-2018 年中国新经济产 业年复合增速达 30.4%，增速遥遥领先其他。且相较其他产业，新经济产 业在用人方式上更为灵活，其商业模式为灵活用工的发展提供了沃土。但 因为新经济类企业灵活用工略偏低端，所以费率较金融、地产等相对较低。

 个人层面，90 后、00 后逐步进入就业市场，新一代求职者的就业观念也 在发生改变。越来越多的年轻人倾向选择更为灵活的就业方式。且随着社 会经济的发展，外卖、快递、电商客服等新经济形态的出现，提供了大量 适合灵活就业的岗位。

 技术层面，移动互联网的普及，使企业的临时需求与个人的空闲时间得以 快速匹配。算法的改机也能进一步提升匹配效率，实现灵活用工的规模效 应，改善传统人力资源服务行业依赖人工匹配的局面。